« La mentalité des Français a changé ! »

La valorisation des jeunes pousses est-elle réaliste ? Cinq experts en ont débattu lors de la table-ronde organisée par le Master 225 de Paris Dauphine. Morceaux choisis

Le Master 225 de l'université Paris Dauphine tient ces jours-ci sa deuxième édition des House of Finance Days. Une semaine ouverte lundi soir dernier par deux tables rondes, animées par CFNEWS, dans la salle de conférence Raymond Aron, autour de la question centrale : les valorisations des entreprises non-cotées reflètent-elles encore leur valeur intrinsèque ?

Pour parler de la valorisation des start-up, des experts du capital-risque autour du sujet étaient réunis. Morgann Lesné (photo ci-contre), associé chez Cambon Partners, Charles Letourneur, managing partner d'Alven Capital, Christophe Raynaud, directeur et fondateur d'ISAI, Matthieu Lattes, responsable du capital-risque chez Transaction R et Olivier Younès, associé gérant d'EXPEN, également professeur à HEC, ainsi qu'à Paris Dauphine. Principaux axes de la discussion : méthodes de calcul, maturité de l'écosytème de financement à la française, divergences et influences du modèle américain...

Calcul de la valorisation

Première difficulté soulevée : comment calcule-t-on la valorisation d'une très jeune société technologique, lorsque les données financières font défaut ? « La logique d'un fonds est de réaliser 5 à 10 fois sa mise, et d'être prêt à payer jusqu'à la valeur de sortie divisée par le multiple espéré, affirme Charles Letourneur, il y a ensuite le montant qu'on va lever et la part que l'on va laisser au management, cela nous donne une valorisation. Mais ce sont des sociétés qui ne font que des pertes, donc que nous valorisons plus chères par rapport à ce qu'elles sont à l'instant T. Ce n'est pas quelque chose de scientifique. » Le rôle d'une banque d'affaires dans les discussions entre investisseurs est de « neutraliser la discussion de la valorisation, c'est à-dire de la dilution, en garantissant un rendement à l'investisseur. Il faut stimuler également l'engagement des entrepreneurs dans le capital. » détaille Morgann Lesné. Christophe Raynaud (photo ci-contre) s'attarde, lui, sur les moyens nécessaires à l'entrepreneur: « Quel que soit le montant levé, la dilution des dirigeants est toujours plus ou moins égale à 20 et 30 %. Mais il s'agit avant tout de le doter de fonds suffisants pour lui permettre de faire les preuves de son modèle, et d'aller jusqu'au prochain tour. » Des propos corroborés par Matthieu Lattes, qui précise : « Si c'est un tour de 10 M€, l'entrepreneur doit aussi être capable d'expliquer comment il va brûler cette enveloppe, notamment dans le recrutement de commerciaux. »

Equity gap

Nouvelle question soumise aux cinq intervenants : la chaîne de financement s'interrompt-elle toujours au même endroit , c'est à dire entre la love money et le premier tour institutionnel ? « L'equity gap a beaucoup évolué depuis une dizaine d'années, reprend Christophe Raynaud, il s'est nettement réduit, pour les deals de 500 K€ à 1 M€, avec l'abondement de fonds d'amorçage par le FNA, ou la création de fonds ISF. Pour les montants inférieurs, de 100 à 300 K€, il manque clairement de super angels en France. La vallée de la mort, on la retrouve également sur beaucoup de secteurs, comme dans la santé ou le retail notamment. » Olivier Younès (photo ci-contre) souligne de son côté l'apparition des plateformes de crowfunding, « qui ne jouissaient pas d'une bonne réputation originellement, mais qui sont capables aujourd'hui, en plus d'apporter du financement, d'effectuer des due-diligences des modèles économiques. » Si Matthieu Lattes constate que « de plus en plus d'acteurs du capital-risque ont les moyens de participer à plus d'étapes de financement », il partage néanmoins l'opinion générale des intervenants : il y a très peu d'acteurs capables d'investir sur les très gros tours, de plus de 50 voire 100 M€.

Les différences avec le modèle outre-Atlantique...

Si la vallée de la mort s'est nettement réduite, « cela prouve la qualité de l'écosystème français, renchérit le fondateur d'ISAI, dont le portefeuille comporte la licorne Blablacar. Nous avions quarante ans de retard sur les Américains, aujourd'hui, nous pouvons mettre en avant nos propres talents, avec des sociétés comme Captain Train et Criteo qui ont atteint une belle valorisation. » Charles Letourneur (photo ci-contre) s'essaie à une métaphore sportive : « C'est un peu comme le basket, que dominent largement les États-Unis, mais dans lequel on trouve de plus en plus de Français qui arrivent au haut niveau. Il reste compliqué d'envisager aujourd'hui de vendre une société 20 Md€ à Google, mais nous en prenons le chemin. La mentalité a changé. » Le capital-risqueur poursuit sa comparaison, en évoquant notamment le sujet des pertes des investissements : « En France, les VCs ne veulent pas qu'elles dépassent 15 % du montant global investi. Aux États-Unis, cela tourne aux alentours de 40 %. C'est notamment motivé par la peur de laisser passer la prochaine pépite. »

... résident également dans le nombre limité de canaux de sorties

Charles Letourneur regrette la faiblesse du marché boursier : « En France, les valorisation restent faibles car il n'y a pas un marché comme le Nasdaq. Nous n'arrivons pas à garder les sociétés technologiques sur notre territoire et ils sont plus attirés par les États-Unis. Ce n'est pas embêtant pour les entrepreneurs ou les investisseurs, mais bien plus pour la France. » Un point de vue partagé par Christophe Raynaud, qui insiste notamment sur la nationalité des acquéreurs des jeunes pousses françaises : « Les États-Unis sont très friands de notre savoir-faire technologique, et les achètent beaucoup moins cher, car ils regardent trois ans en avant, et en France, c'est plutôt trois ans en arrière. » Pour Matthieu Lattes (photo ci-contre), « il faut créer des groupes industriels forts, capables de payer très chers ces jeunes sociétés technologiques, qui disposent d'un management qualitatif, pour qu'ils s'affirment comme des leaders mondiaux sur leur marché. » « Il ne faut pas tout résumer à la dualité M&A/IPO, tempère Morgann Lesné. il y a aussi le cash out, pour dégager de la liquidité. Il faut faire confiance aux entrepreneurs, qui ne vont pas forcément brûler le résultat de la vente de leurs parts, mais qui sont capables de réinvestir par la suite, dans d'autres sociétés. Les Américains pensent très peu à la sécurisation de leurs investissements. En France, c'est une culture encore assez peu courante. »