Après un premier semestre dynamique avec 25 LBO supérieurs à 100 M€, les incertitudes boursières risquent d'inverser la tendance. Le point sur les financements en cours, le high yield et le tableau les deals supérieurs à 100 M€.
A quelle sauce va-t-on être mangé à la rentrée ? Au rythme auquel les grandes théories sont balayées par un marché qui semble faire de la volatilité son cheval de bataille, personne ne se risquerait à donner un avis bien tranché sur la question. Cependant, au vu des conditions de marché du mois d’août et du dynamisme des opérations du premier semestre 2011, quelques indications sur la tendance pour l’automne se dessine. Depuis 2007, le mois d’août reste la période de tous les dangers, imposant des closing avant le 15 juillet de peur qu’un marasme estival ne ferme des fenêtres de tir déjà étroites pour se financer. L’été 2011 n’a pas échappé à la règle, allant même jusqu’à faire ressurgir les réminiscences de la crise post-Lehman. Face à des banques attaquées et un marché high yield fermé - pas une émission n’a été réalisée le mois dernier- le financement des nouveaux LBO redevient critique. « Avec un premier semestre 2011 aussi dynamique en termes de nouvelles transactions de plus de 100 M€ (voir tableau ci-dessous) et le manque de visibilité nourrit par les difficultés de cet été, la plupart des acteurs du marché primaire resteront prudents d'ici la fin de l'année », note Fabrice Damien, associé du groupe Tikehau en charge de l'activité dette privée.
Les LBO du printemps qui tablaient sur un financement High Yield, Spie, Com Hem ou encore Coditel (ex Numéricable Belgique) restent en attente (lire les articles ci-dessous). Ils sont en effet, selon nos informations, toujours sur leur crédit relais (bridge) en attendant de pouvoir émettre leurs titres obligataires. Et les syndications bancaires arrivant sur le marché, comme celles de MIC, Photonis ou Oberthur (lire les articles ci-dessous), elles vont être un vrai test pour le marché. « Les banques, qui s'étaient engagées avant le mois d'août vont déjà devoir s'occuper de la syndication de leur dossiers en cours. Club deal et market flex seront les thèmes de cette fin 2011 mais nous anticipons une accalmie d'ici la fin de l'année », explique Paul O'Mahony, directeur chez KPMG Corportate Finance (photo ci-contre) en charge de l'activité debt advisory . Des craintes sur la liquidité qui sont bien sûr relayées par le fait que les gros LBO ne peuvent plus compter qu’à minima sur les CLO pour être une source de financement. Une situation qui œuvre pour les solutions classiques mais plus cher comme de la mezzanine. Photonis, a ainsi par exemple repris une tranche de mezzanine pour son nouveau LBO avec Axa Private Equity (lire ci-dessous).
25 opérations de plus 100 M€ depuis janvier en France
Une situation qui reste de mettre un terme au rally des opérations qui a marqué le premier semestre après une reprise entamée mi-2010. Entre le 1er janvier et le 15 juillet, selon les données compilées par CFnews (voir le tableau récapitulatif ci-dessous), 25 opérations de LBO de plus de 100 M€ (et dont les valorisations sont connues) ont été conclues. Pour comparaison, sur l’ensemble de 2010, on en comptait que 20 (seulement huit sur le premier semestre), dont la plus importante était celle du LBO ter de Picard en juillet sur une valorisation d’ 1,6 Md€ (lire l’article ci-dessous) avec du high yield. Les ventes de l'administrateur de biens Foncia ou de l'équipementier ferroviaire Delachaux en P to P, le LBO bis de Webhelp mais surtout de Spie redonnaient du baume au coeur aux acteurs du métier.
Mis en vente par PAI Partners, le groupe d'ingénierie électrique, parti sur une valorisation de 2,1 Md€ auprès d’un groupement mené par Clayton, Dubilier & Rice associé à AXA Private Equity et à CDPQ, a en effet signé en mai dernier, la plus grosse opération de LBO française depuis 2008. Valorisation près de dix fois l’Ebitda avec un levier de financement aux deux tiers dont une tranche de dette high yield d'un montant de 350 M€, Spie laissait ainsi espérer la possibilité de financer d'autres jumbos deals (opérations de plus d'1 Md€). Et ce fut le cas avec le LBO bis de BC Partners sur l'opérateur de télé suédois, Com Hem pour 1,8 Md€ ou encore Oberthur Card Systems, en cours de rachat par Advent pour 1,15 Md€. Mais attention, Spie, très belle entreprise aux allures de cash machine, n’est pas n’importe quelle opération, mais la crème des LBO. Difficile donc de lancer une tendance avec sur cette opération. Signée au printemps, Spie n’aurait par ailleurs très probablement pas été conclue dans les mêmes conditions aujourd’hui.
Baisse potentielle du nombre de nouvelles opérations
Les incertitudes sur la croissance économique, les attaques sur les banques et le retour de la volatilité sur les marchés ont fini par avoir raison de l’optimisme et le monde du LBO se laisse déjà gagner par l’inquiétude. « L’inertie est forte sur la dette LBO, lorsque le marché devient plus difficile, elle met toujours du temps avant de retrouver un fonctionnellement normal, puis à retrouver un certain niveau d’agressivité, explique Mathieu Vigier, directeur du Debt Advisory chez PricewaterhouseCoopers CF (photo ci-dessous) qui a notamment conseillé le management de SagemCom dans la levée du financement dans son opération de LBO bis avec Carlyle. Les volumes d’opérations primaires déjà réduites risquent donc de connaître un coup d’arrêt cet automne.
« Au jourd’hui le robinet du crédit est toujours ouvert, il y a de la liquidité, mais on constate un repricing du risque. Il est très complexe d’avoir de la visibilité sur les opérations de cet automne, compte tenu de la volatilité des marchés », commente Etienne Pirard, directeur du département LBO & Crédits Structurés chez Palatine (photo du bas). En pleine tourmente aoûtienne, Photonis a tout de même réussi à signer son retour chez Axa Private Equity pour plus de 500 M€, soit prés de 10 fois l’Ebitda, tout comme FCI qui s’est quant lui séparé de MIC pour 600 M€ auprès d’Astorg. En ce début de rentrée, Bridgepoint vient d’annoncer la reprise sur le front suisse d’Infront pour environ 550 M€ (lire les articles ci-dessous sur les deals). Des opérations qui montrent que sur de beaux actifs, déjà connus, les acteurs du financement ne sont pas aux abonnés absents. Reste à voir comment se déroule désormais la syndication.
Oberthur, Mic et Spie : le test de la syndication
En temps de trouble, même les meilleurs vacillent. Sur une opération de grande qualité comme Spie, les coûts de financement ont en effet augmenté face à la montée des tensions au moment de la syndication. « La syndication a été réussie, mais les banques ont négocié et le coût a été plus élevé que prévu. Les marges ont été augmentées, les tearm sheet révisés et l’OID (original issue dicount) réduit », explique un acteur du marché. Sur les trois opérations signées récemment, on peut donc avoir quelques inquiétudes. A elle trois, MIC, Oberthur et Photonis vont représenter presque 1,3 Md€ de dettes à syndiquer. « Oberthur assorti d’un très fort levier devrait être l’opération la plus délicate, Photonis, entouré d'acteurs connaissant bien le dossier -pour rappel Axa PE était déjà son actionnaire avant de le vendre à Astorg en - et ne comportant pas beaucoup de nouvelle dette, devrait se financer facilement », poursuit la même source. Et pour Mic, qui bénéficie déjà du concours de Nomura, Godmans Sachs et RBS l'heure n'est pas à l'inquiétude du coté de son sponsor, Astorg." Il n'y a que de la dette senior pour ce financement de l'ordre de 300 M€, pas de mezzanine", indique confiant son président Xavier Moreno. Et de souligner que si en effet la syndication peine, jouera alors la "market flex", qui entrainera de fait un renchérissement du cout de l'ordre de 20 à 30 %." Bien sur cette condition est une menace pour le renchérissement du coût, mais elle est temporisée par le faible niveau des taux d'intérêt ", complète-t-il.
Néanmois quelques opérations avortées en dehors de nos frontières inquiètent. Le financement de 500 M€, sur une valorisation, de l’enseigne allemande de vêtements Jack Wolfskin, opération de LBO de Blackstone, peinait tellement à séduire qu’elle a été retirée du marché de la dette. « Dans le contexte post-août 2011, les banques vont prendre des risques très mesurés notamment sur les underwriting. Elles cherchent essentiellement les très bons deals, sont moins agressives, fixent des seuils psychologiques de levier, sont plus dures sur les commitment (OID, flex ) et augmentent les niveaux de marge », ajoute Mathieu Vigier. Ces dernières devraient avoir pris autour de 25 à 50 points de bases (pb). Spie à Euribor +350 pb serait ainsi de l'histoire ancienne les coûts de financement se rapprochant aujourd'hui plus d'Euribor +400 pb / 450 pb. « C'est cependant encore supportable à la lumière du niveau encore bas des taux », ajoute le directeur d'un fonds d'investissement.
High yield : trouver la fenêtre de tir
Sur le marché high yield, si quelques opérations sur le marché primaire européen ont encore pu avoir lieu juste avant le mois d'août comme comme celles de l’italien Bormioli Rocco, repris en mai par le fonds Vision Capital ou du belge Capsugel, racheté par KKR, la situation est depuis lors bloquée. « Au vu des conditions de marché, les investisseurs préfèrent repousser les opérations opportunistes. Certaines opérations conclues au printemps avec des tranches high yield, n’auraient probablement pas pu être structurées de la sorte aujourd’hui », souligne une source de marché. Avec la faiblesse des volumes high yield émis dernièrement, le stock à émettre gonfle.
Plusieurs LBO signés au printemps prévoyaient en effet une partie de financement obligataire. Fin juillet, Coditel, pour rappel l'ex Numéricable Belgique, repris en MBO par Apax, Altice, Deficom (lire l’article ci-dessous) n’a pas pu y avoir encore recours. Spie, dans la même situation, compose donc avec un prêt relais pour la tranche de 375 M€ attendant une ré-ouverture de ce marché (qui s’ouvre et se ferme très rapidement) . Mais en attendant une autre "menace" pèse : que le marché secondaire fasse concurrence au primaire. « Les acheteurs recherchant des rendements élevés pourraient très bien préférer du Picard, qu’ils connaissent bien, que d’aller sur du Oberthur Card Systems, par exemple », indique un intervenant. En tout cas la fermeture du marché High Yield ne dit rien de bien qui vaille au refinancement des CLO et ouvre la voie au financement alternatif.
L’appel de la mezzanine
Depuis 2007 les CLO sont gelés. « Durant ces cinq dernières années, les CLO ont été les principaux véhicules d'investissement utilisés pour syndiquer les plus grosses transactions LBO (celles avec une dette senior excédant les 200 M€). En grande partie ces véhicules ont été créés entre 2006-2007, phase d'investissement, avec des retours attendus après cinq ans, soit à partir de 2011-2012. La question est désormais de savoir vers qui les arrangeurs vont se tourner après 2012 pour syndiquer. Le risque étant en effet de la liquidité fortement réduite pour les gros LBO », analyse Paul O’Mahony. Selon certaines estimations, « le mur de refinancement LBO 2013-2015 atteindrait 170 Md€ », poursuit Fabrice Damien, associé du groupe Tikehau en charge de l'activité dette privée (photo ci-contre). Pour les CLO, il y a deux possibilités pour trouver du cash, les ventes d’actifs ou le refinancement high yield. Ce dernier étant pour l’instant fermé, la situation se tend. De quoi ouvrir la réflexion sur les financements alternatifs. Et justement cette situation de blocage sur le high yield ré-ouvre la voie de la mezzanine.
« La dette privée (second lien, mezzanine) peut constituer une alternative au high yield et, comme sur la récente transaction pour Securitas Direct, aider a déboucler des opérations en refinancant les bridges high yield récemment structurés », ajoute Fabrice Damien, dont la structure, Tikehau Investment Management prépare justement le lancement d'un second fond de dette mezzanine. En effet la société de sécurité suédoise, rachetée en juin dernier sur une valorisation de 2,3 Md€ par les Bain Capital et Hellman & Friedman, a refinancé à la fin août, une partie du prêt-relais de plus de 1,3 Md€ à l’origine destiné à une émission obligataire, par un prêt mezzanine de 394 M€. Selon les chiffres compilés par Bloomberg, en Europe depuis l’aggravation de la crise souveraine, 2,7 Md$ de dette high yield émanant des LBO se seraient tournés vers la mezzanine. Photonis qui vient de se signer (lire ci dessous) a par ailleurs déjà opté pour une tranche de mezzanine (50 M€ apportée par Indigo et Partners Group sur les 250 M€ de dette). Mais attention, « la mezzanine est plus cher que le high yield, lorsque le marché est ouvert. De plus, elle s’est avérée plus difficile à mettre en place dans les grosses opérations récentes du fait des problématiques de convention de subordination dans les structures "double luxco " quasi systématiques dans les grosses opérations, précise Mathieu Vigier. Le contexte de ces dernières semaines sera cependant favorable au retour de cet outil dans certaines transactions. »
Dans un contexte de marché difficile, les difficultés de financement pourraient aussi impacter les valorisations. Certaines opérations surtout les très grosses, risquent donc ainsi d’être tout simplement reportées, comme on l’a vu au plus fort de la crise.« L’underwritting reste une possibilité aujourd’hui, mais l’Etat major des banques risque être plus sévère sur la syndication, par ailleurs on constate le retour en force des market flex. Les prises fermes de dettes risquent de se raréfier et les club deals de se développer davantage », explique Etienne Pirard. «Les opérations small et mid-cap dont la dette senior est inférieure à 150 M€ devraient continuer à dépendre de la liquidité et l'appétit des banques elles-mêmes, poursuit Paul O'Mahony corroborant les propos d'Etienne Pirard, en conséquence, les opérations risquent d'être plutôt des club-deals partagés par les banques locales habituelles », conclut-il.
Voir :
Les LBO de plus 100 M€ depuis début 2011
Les LBO de plus 100 M€ en 2010
Lire aussi:
Photonis préempté par... (30 août 2011)
Infront change d’entraîneur (5 septembre 2011)
FCI se sépare de sa branche microconnections (23 août 2011)
Oberthur Technologies en passe d'être repris par un fonds (1er août 2011)
