Avec l'introduction de 22 mid cap et le retrait de 30 entreprises, l'attrition des PME-ETI cotées s'est poursuivie en 2011, révèle le rapport annuel 2011 de l'Observatoire du financement des entreprises par le marché "PME en bourse". "La capitalisation boursière des entreprises qui procèdent à un retrait du marché représentait quatre fois la capitalisation des entreprises qui y entrent ", selon ce rapport. Un mouvement qui perdure cette année.
Les retraits de cote plus nombreux que les IPO
10 IPO au premier semestre...
Observateur du marché, CFnews a enregistré 10 IPO sur NYSE Euronext et NYSE Alternext au premier semestre 2012, plus celle de Methanor en juillet (voir le tableau CFnews ci-dessous), soit près de deux fois moins qu'à la même époque l'an passé. Dans un environnement difficile, plusieurs introductions en bourse ont été reportées à l'instar d'Agregator, qui visait 35 M€, Fermentalg (entre 12 et 20 M€), Supersonic Imagine, ou encore, dans un registre bien plus gros, les deux IPO en suspens depuis l'an dernier, Veralia (St Gobain) et Canal+ (Vivendi). Un recul mondial, puisque depuis le début de l'année, 140 deals représentant 30 Md$ ont été annulés ou reportés. "Les opérations sont de plus en plus difficiles à sortir", témoigne Véronique Laurent-Lasson (photo), responsable des opérations de bourse chez Aelios Finance, qui a conseillé la première IPO de l'année, Eos Imaging, souscrite plus de quatre fois, alors qu'une fenêtre de tir s'était ouverte. Mais depuis les opérations se sont essoufflées petit à petit et toutes les valeurs ayant rejoint la bourse en début d'année sont aujourd'hui en-dessous de leur cours d'introduction. "Le fait que les particuliers participent de moins en moins aux opérations et que les investisseurs historiques remettent au pot presque systématiquement lors des IPO sont deux éléments symptomatiques d'un marché tendu", poursuit l'experte, laquelle a préféré repousser l'entrée de Fermentalg sur NYSE Alternext à la rentrée.
... contre 14 delistings
"La vague de P to P initiés par les émetteurs hors opérations de fusions-acquisitions, qui était attendue depuis le début de la crise, n'a pas eu lieu"
Franck Noat et Eric Forest (Oddo Corporate Finance)
En face, les retraits de cote, eux, se multiplient au premier semestre, en maintenant le même rythme qu'en 2011, avec 14 delistings, sans compter les 6 en cours (Adverline, LeGuide.com, Press Index, LaCie, Aérowatt et LVL Medical). C'est deux fois plus qu'en 2010. Pourtant, chez NYSE Euronext on se veut rassurant. "Le marché s'est réouvert en début d'année avec un retour des institutionnels et des particuliers, insiste Marc Lefèvre (photo), directeur du développement commercial et des relations émetteurs Listing Europe chez NYSE Euronext. L'ensemble de nos places boursières européennes (Paris, Bruxelles, Amsterdam, Londres et Lisbonne) a accueilli 18 introductions en Bourse sur les six premiers mois de l'année, levant au total près de 1,2 Md€. Un montant nettement supérieur comparé aux 147 M€ levés en 2011, sur l'ensemble de l’année ", poursuit-il. Mais cet écart est principalement dû à l'IPO de Ziggo aux Pays-Bas (925 M€).
10 delistings sur 14 résultent d'une OPA...
"Le faible niveau des cours - qui ne reflète pas toujours la valeur intrinsèque des entreprises - peut inciter les sociétés à se retirer de la bourse. Mais la vague de P to P initiés par les émetteurs hors opérations de fusions-acquisitions, qui était attendue depuis le début de la crise, n'a pas eu lieu", indiquent Franck Noat et Eric Forest, gérants chez Oddo Corporate Finance, banque conseil notamment sur les OPA qui ont visé Aérowatt, LVL Medical, les Docks Lyonnais ou encore Xiring (voir sa fiche ci-dessous). En effet, contrairement à ce que l'on pourrait imaginer, les faibles valorisations en bourse ne sont pas la principale cause des radiations : 10 delistings sur 14 sont le résultat d’une fusion ou d’une acquisition de la société par une autre entreprise (cf : Tableau des retraits de cote). Cela se traduit la plupart du temps par une prise de participation majoritaire suivie d'une Offre Publique d'Achat (OPA) suivies d'Opération Publique de Retrait (OPR).
"Si les cours ont tendance à baisser, les niveaux de prime pour sortir de la cote, eux, sont de plus en plus élevés, atteignant en moyenne 50 % en 2012, contre 30 % en 2011"
Virginie Lazès (Bryan Garnier).
"Les mouvements de consolidation sont fréquents en période de crise, où les acteurs ont tendance à s'unir pour être plus forts, rappelle Virginie Lazès, managing director chez Bryan Garnier, conseil sur l'OPA de Thoma Bravo sur Infovista, et sur les OPA simplifiées en cours de WPP sur Press Index et de Lagardère sur LeGuide.com - lire : OPA en vue sur Press Index (17 juillet 2012) et Lagardère prend le contrôle de LeGuide.com (18 juin 2012). L'OPA en cours sur LaCie illustre particulièrement bien cette tendance. Ce fabricant français de disques durs - l'un des derniers indépendants, vulnérable sur un marché en forte concentration au niveau international depuis deux ans - cherchait à s'adosser à un grand groupe. Il rejoindra finalement l'américain Seagate, n°2 mondial des solutions de stockage, suite à une OPA lancée par ce dernier à 146 M€, représentant une prime de 29 %. Lire : OPA en vue sur LaCie (24 mai 2012)
... avec des niveaux de prime de 50 % en moyenne
"Si les cours ont tendance à baisser, les niveaux de prime pour sortir de la cote, eux, sont de plus en plus élevés, atteignant en moyenne 50 % en 2012, contre 30 % en 2011, constate Virginie Lazès. Les valorisations restent raisonnables sur les beaux dossiers", assure-t-elle. "Certains niveaux de prime, pouvant paraître élevés suite à la forte décote subie par le marché, traduisent parfois une prime à la rareté mais correspondent aux véritables valeurs des entreprises. Il suffit d'observer les multiples pour s'en rendre compte", complète Patrick Jaïs , associé chez De Pardieu Brocas Maffei, conseil de de LVL Medical lors de l'OPA lancée par Air Liquide, de Société Vermandoise de Sucreries (SVS) et Société Sucrière de Pithiviers le Vieil (SSPLV) lors de l'OPA initiée par Cristal Union et plus récemment de LaCie cible d'une OPA de la part de Seagate. Dans le premier cas, l'acquéreur a offert 396 M€, valorisant la cible environ 10 fois l’Ebitda pour une prime de 90 % - Lire OPA simplifiée sur LVL Medical (8 juin 2012). Dans le second cas, Cristal Union a proposé 1 104 M€ (deuxième OPA en terme de montant l'an dernier), représentant un multiple de 9 fois pour une prime de près de 100 % - Lire Cristal Union donne naissance au cinquième groupe sucrier européen (4 octobre 2011). Ce type d'opérations, initiées par des acteurs puissants, ont même tendance à se boucler rapidement. "Cristal Union a obtenu un financement en l'espace d'un mois, avant même de déposer l'offre sur SVS et SSPLV", indiquent Jérôme Brosset et Géraud Riom, associés chez Brandford Griffith, avocats de Cristal Union et également conseils de JMB Energie sur l'OPA en cours visant Aérowatt.
Les PME-ETI particulièrement mal loties
"La bourse finance moins de 7 % des entreprises financées par du capital, mais elle apporte près de 33 % des capitaux investis dans ces entreprises"
Source : Rapport PME en bourse
Mais liés ou non à des OPA, les retraits de cote restent nombreux comparés aux IPO, et l'accès au financement par le marché demeure difficile, en particulier pour les PME-ETI. Malgré une légère progression du volume des opérations de financement secondaire - lesquelles sont passées de 1 141 M€ à 1 602 M€ entre 2010 et 2011, selon les chiffres du rapport "PME en bourse"- celles-ci demeurent à un niveau historiquement bas (à titre de comparaison, il atteignait 2 611 M€ en 2009). "Alors qu'au total 1 756 M€ ont été levés en bourse par 93 PME-ETI en 2011, le capital investissement a financé de son côté 1 331 sociétés à hauteur de 3 537 M€. La bourse finance donc moins de 7 % des entreprises financées par du capital, mais elle apporte près de 33 % des capitaux investis dans ces entreprises", analyse le rapport. En temps de crise, difficile en effet pour les PME de répondre à toutes les exigences des investisseurs, qui consacrent leur peu de liquidités disponibles aux dossiers les plus séduisants et les plus sûrs. "Les valorisations très basses bloquent surtout les levées de fonds de sociétés déjà cotées, dont les dirigeants ne sont pas prêts à être dilués", indique Cyril Temin (photo), associé gérant d'Euroland Corporate, conseil d'Hubwoo (5,3 M€), Cogra (2 M€), Biosynex (2 M€) et Monceau Fleurs (pour ce dernier, les résultats seront connus ce vendredi) lors de leurs levées de fonds. Souvent, les sociétés cherchent en parallèle du lancement de leur augmentation de capital en bourse d'autres solutions, auprès de fonds d'investissement notamment."
Mesures prises pour favoriser l'accès au marché des PME-ETI
Création du Comité Stratégique d'Orientation
"Il est primordial de trouver des relais de plusieurs milliards d'euros, de nouveaux mécanismes fiscaux et de nouveaux produits pour réorienter l'épargne des français vers les marchés"
Marc Lefèvre (NYSE Euronext)
Afin de redynamiser les marchés financiers, plusieurs initiatives ont vu le jour. La plus emblématique : la création du Comité d'Orientation Stratégique (COS), en février dernier, un comité consultatif de NYSE Euronext dédié aux PME-ETI. Composé d'une douzaine de personnalités issues de l'intermédiation ou de l'industrie, et dirigé par Fabrice de Marigny, avocat associé chez Marccus / Mazars, ce groupe de travail tente d'apporter un éclairage sur le marché et des solutions à travers la publication d'un rapport -pour le moment intermédiaire- baptisé « Pour la création de la Bourse de l’Entreprise » (lire le paragraphe dédié à ce sujet ci-après). D’autres rapports ont été rédigés et des initiatives ont été prises ces deux dernières années pour favoriser le financement des entreprises par le marché et en améliorer l’accès, dont l’"Observatoire des PME-ETI cotées" ("PME en bourse") fondé en juin 2010. Préconisant différentes solutions à travers la publication d'un rapport annuel, ce dernier a permis la mise en place d'une analyse financière pour les sociétés cotées qui n'en faisaient pas l'objet. La CDC, un membre fondateur de l’Observatoire, et 11 grands assureurs, appuyés par le Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie et la Fédération française des sociétés d’assurances, ont donné naissance à deux fonds d'investissement destinés exclusivement aux PME-ETI cotées ou introduites sur le marché ont été créés -"nova 1" et "nova 2"-, totalisant 161,5 M€, financés à 80 % par les compagnies d'assurances et à 20 % par la CDC. Le lancement d'un fonds obligataire baptisé "micado" dédié aux PME-ETI cotées, en cours de souscription a quant à lui a du mal à émerger. "C'est déjà un premier pas mais il faudrait beaucoup plus, admet Marc Lefèvre chez NYSE Euronext. "Il est primordial de trouver des relais de plusieurs milliards d'euros, de nouveaux mécanismes fiscaux et de nouveaux produits pour réorienter l'épargne des français vers les marchés, comme l'IBO (Initial Bond Offering) par exemple, une offre que nous avons lancée récemment et qui rencontre déjà un vrai succès."
Le marché obligataire accessible aux PME
Depuis juin, le marché obligataire est en effet accessible aux PME cotées ou non cotées, avec la possibilité pour les particuliers de souscrire aux émissions. Le céréalier coté sur NYSE Alternext, AgroGeneration, l'a inauguré le 17 juillet dernier en levant 9,4 M€ dont 7,8 M€ auprès du public, à un taux de 8 % - Lire : AgroGeneration innove sur Alternext (17 juillet 2012). "Mais ce type d'opération reste réservé aux sociétés de qualité et de croissance qui acceptent et sont capables de se financer à un taux élevé, généralement compris entre 8 % et 10 %", nuance Marc-Antoine Guillen, P-dg de la société de bourse Invest Securities, en charge de cette opération. "Cela reste également assez contraignant car il faut noter la structure et il existe encore peu d'agences de notation dédiées à ce segment", poursuit-il, citant l'agence allemande Scope Group, laquelle a ouvert un bureau à Paris. Toute la question est donc de savoir à quel taux réussir sa levée. "À première vue 8 % peut paraître élevé. Mais il faut le mettre en regard de la capacité pour la société de financer son développement et de générer ainsi de la croissance. Il ne faut pas non plus oublier que les autres financements notamment bancaire, sont moins accessibles aujourd'hui, et qu'ils ne sont pas toujours plus avantageux, le financement mezzanine dépassant ainsi les 10 %", nuancent Franck Noat et Eric Forest chez Oddo Corporate Finance, considérant les IBO comme une source intéressante de diversification du financement.
Les propositions actuellement à l'étude
Création d'une "Bourse de l'entreprise"
"L'ensemble de l'écosystème boursier semble favorable à la création de ce marché centralisé"
Yannick Petit (Allegra Finance)
Outre les mesures déjà prises, de nouvelles propositions sont à l'ordre du jour, dont la création d'une bourse dédiée aux PME-ETI. Le projet de créer une "Bourse de l'entreprise", filiale à 100 % de NYSE Euronext (avec la possibilité que la CDC, membre du COS, prenne une participation par la suite) - s'articulant autour de 30 recommandations (voir l'encadré ci-dessous) - est actuellement soumis aux commentaires et aux propositions de l'ensemble des parties prenantes jusqu'à mi-septembre prochain. "Ce rapport a le mérite de proposer des mesures concrètes notamment concernant le regroupement des compartiments B et C de NYSE Euronext et de NYSE Alternext, faisant ressortir la notion de taille critique, qui devrait être favorable à la liquidité de ces marchés", assure Yannick Petit, P-dg de la société de bourse Allegra Finance, conseil sur l'IPO de DBV Technologies, et membre du COS. "L'ensemble de l'écosystème boursier (intermédiaires, sociétés de bourse, entreprises cotées...) semble favorable à la création de ce marché centralisé", poursuit-il. Cependant, certains acteurs restent septiques, considérant que les marchés comme Alternext ou Eurolist présentent déjà des caractéristiques adaptées et favorables aux PME-ETI. L'atonie boursière proviendrait selon eux plus d'un manque important de liquidités que du cadre règlementaire.
Bourse de l'entreprise :
• Regroupement de 850 à 900 valeurs paneuropéennes cotées sur les compartiments B et C de NYSE Euronext et sur NYSE Alternext sur l'ensemble des places (Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne)
• Une capitalisation boursière globale d'environ 100 Md€
• Des tarifs réduits incitatifs
• Un cadre règlementaire adapté combinant sécurité et flexibilité
• Une gouvernance propre composée d'un Directoire et d'un Conseil de Surveillance de 10 à 15 membres
• Une équipe dédiée ayant une forte proximité avec les small & mid caps
• Un segment spécifique pour les sociétés de R&D, etc.
Face à une décollecte massive...
"Les investisseurs européens ont retiré plus de 21 Md€ de la classe d'actifs actions au deuxième trimestre"
Etude Morningstar
En effet, depuis quelques temps les gérants européens de portefeuille actions font face à une décollecte massive. "Après une collecte nette positive de 3 Md€ au premier trimestre, les investisseurs européens ont retiré plus de 21 Md€ de la classe d'actifs actions au deuxième trimestre", indiquait récemment une étude Morningstar, précisant que la décollecte représentait 7,5 Md€ sur le seul mois de juin. "Il n'y a pas que la crise qui a modifié l'état des marchés. Plus fondamentalement, l'épargne disponible se détourne de plus en plus des marchés actions", estime Marc-Antoine Guillen chez Invest Securities. En cause, les contraintes règlementaires : resserrement des crédits bancaires (banques contraintes par Bâle III) et absence d'investissements longs sur les marchés actions (assurances contraintes par Solvency II). Le système bancaire est donc grippé en Europe, or "les crédits bancaires de financement d'acquisitions sont prépondérants en France, où ils représentent environ 70 % du financement des entreprises. Seulement 30 % d'entre elles se tournent vers les marchés. Aux États-Unis c'est l'inverse", rappelle Patrick Jaïs chez De Pardieu Brocas Maffei.
... des suggestions pour réorienter l'épargne vers les marchés actions
L'objectif principal reste donc de réorienter l'épargne longue des ménages vers les marchés actions. Certains acteurs, comme Invest Securities, militent ainsi en faveur d'une redirection de l'épargne des ménages, qui a quitté en grande partie le segment réputé risqué des actions pour aller vers d'autres classes d'actifs dites "plus sûres" comme l'obligataire ou le monétaire. Certaines propositions avaient émané des intermédiaires boursiers, proposant notamment d'imposer un minimum d'investissement dans les PME-ETI, en contrepartie des avantages fiscaux, dans les contrats d'assurance-vie ainsi que dans les PEA (Plan Épargne Actions) - Lire : PME en bourse : 10 mesures pour redrainer les capitaux (28 juin 2011). Mais le lobbying des grandes banques, peu intéressées par la gestion chronophage des "petits montants", a réussi à éviter la mise en place de ces mesures.
Prise de position du nouveau gouvernement ?
Toutes ces questions demeurent en réalité très politiques. L'arrivée à échéance du dispositif TEPA fin 2012 pourrait venir encore accroître les difficultés de financement des PME, y compris de celles cotées en bourse. Mais le nouveau gouvernement devrait, d'une manière ou d'une autre, maintenir certains avantages fiscaux afin de ne pas achever un écosystème déjà exsangue, dont certains intermédiaires financiers ont déjà fait les frais, à l'instar de la filiale de courtage de CA CIB, Cheuvreux, accusant 50 M€ de pertes, récemment reprise par son confrère Kepler - Lire : Cheuvreux bientôt marié (18 juillet 2012). Preuve de la volonté du gouvernement de s'impliquer dans ce combat : le premier ministre Jean-Marc Ayrault a récemment suggéré au président François Hollande de nommer Gérard Rameix, l'actuel médiateur du crédit, au poste de président de l'Autorité des marchés financiers (AMF), où il succéderait à Jean-Pierre Jouyet, qui rejoint quant à lui la tête de la CDC.
