Fonds cotés : la douche froide

Sanctionnés durement par le marché les fonds ont perdu plus de 60 % de leur valeur sur un an. Etat des lieux et tableau exclusif

Alors que l'on parlait de "résultats mitigés" concernant la performance des fonds cotés au premier semestre 2008 (voir article ci-dessous), il ne serait pas exagéré de parler de véritable cataclysme depuis. Eurazeo, Wendel , Altamir-Amboise ont perdu plus de 75 % depuis un an. IPO, OFI et IDI respectivement 69 %, 66 % et 59 % (voir tableau ci-dessous). Personne n'est épargné. Une hémorragie qui a certes marqué l'ensemble des places financières - le CAC 40 a perdu 42 % de sa valeur entre le 1er septembre 2008 et le 1er mars 2009 -, mais qui frappe d'autant plus les sociétés d'investissement cotées, tant leur valorisation boursière est en décalage avec le niveau de leur sous-jacent. "Les investisseurs ont adopté une attitude identique de défiance à l'égard de tous les fonds cotés, sans prendre en compte la réalité de leur situation d'endettement ou de leur portefeuille", déplore Philippe Audouin, le DAF d'Eurazeo (photo ci-dessous).

Effet multiplicateur pour les fonds cotés

Faillite de Lehman Brothers, renflouements massifs des banques américaines et européennes, affaire Madoff... Depuis septembre dernier, les spéculateurs en Bourse ont reçu un flot sans précédent de mauvaises nouvelles de grande ampleur. Devant de telles révélations et la contraction du crédit bancaire, l'irrationalité du marché a joué un effet multiplicateur pour les fonds cotés: très rapidement, les investisseurs se sont placés à la vente dans un mouvement de panique généralisé sur l'état de santé de l'économie et des banques, d'où une réaction fortement baissière des marchés. Dans ce contexte le monde financier, et plus particulièrement les fonds d'investissement réputés exposés à la dette, sont apparus comme les placements à honnir. "La raréfaction de la dette a signifié pour beaucoup la fin des LBO, alors qu’il est encore possible de monter des opérations avec des leviers raisonnables", relate Monique Cohen, directeur associé chez Apax.

Fonds cotés: chute de 20 points de plus que le CAC 40

En un an, les dix principales sociétés d'investissement françaises cotées ont perdu 60 % de leur valeur en Bourse, soit 20 points de plus que le CAC 40 sur cette période. Surtout, la décote entre la valeur des titres des fonds et leur actif net réévalué (ANR) révèle que les investisseurs ne croient pas en la valeur patrimoniale des fonds ou encore se méfient des méthodes de valorisation du portefeuille. Ainsi, Eurazeo a publié fin mars un ANR de 44,6 € et son cours de Bourse s'établit à 26,2 € le 17 avril, soit une décote de 41 %. Même chose pour Siparex, qui affichait un ANR de 25,8 € à fin décembre 2008, et vaut aujourd'hui 14,4 € par action, ou encore OFI PE qui devrait publier un ANR supérieur à 16 € au 31 mars 2009, contre un titre évalué aujourd'hui à 5 €. Ce décalage est d'autant plus significatif que les règles de valorisation des actifs, selon la méthode du " fair market value" (voir aussi le compte rendu de notre événement avec Duff & Phelps et la dernière table de valorisation ci-dessous), obligent à prendre en compte les comparables boursiers, ce qui signifie que la dégringolade de certains titres influe sur la valorisation comptable de leurs concurrents. "Nous avons des méthodes conservatrices pour calculer notre actif net et avons toujours cédé nos sociétés à des niveaux supérieurs à ceux établis dans nos comptes", remarque Bertrand Rambaud, directeur général adjoint de Siparex (photo ci-contre).

Décalage d'horizon

Ce que les fonds d'investissement déplorent, c'est un véritable décalage entre la vision court-termiste des investisseurs en Bourse, et l'horizon des acteurs du private equity qui investissent sur cinq à sept ans, parfois plus. "En raison du ralentissement économique, les marchés ont anticipé une baisse des performances du portefeuille. C'est la raison pour laquelle en période de crise, la décote est plus importante entre les titres des fonds et de leurs sous-jacents ", explique Christian Langlois-Meurinne, P-dg de l'IDI (photo ci-contre). En outre, les marchés sanctionnent des activités qu'ils ne comprennent pas toujours: devant un portefeuille varié de sociétés, s'installe un soupçon d'opacité que les investisseurs ont parfois du mal à éclaircir. "Il y a un travail d'explication à faire sur notre métier, qui offre un accès diversifié à un portefeuille géré par des professionnels avertis", indique François Lombard, président de Turenne Investissement.

L'exemple le plus frappant à cet égard est celui d'Altamir-Amboise, le véhicule coté d'Apax, qui a perdu 45 % de sa valeur en un jour le 13 mars dernier, lorsqu' a été annoncé une procédure de sauvegarde sur Financière Hélios, holding de tête du producteur de cleantech Séchilienne-Sidec. "Nous avons eu tort de penser que le marché comprenait ce qu’était le mécanisme de la procédure de sauvegarde", explique Monique Cohen, directeur associé chez Apax (photo ci-contre). Les marchés ont néanmoins su faire la différence entre Financière Hélios et Séchilienne-Sidec, dont le titre n'a pas subi de baisse après cette annonce.

Les intérêts de la cotation demeurent

Malgré ces mauvaises passes, les fonds s'accordent pour trouver des intérêts non négligeables à leur cotation. "Être présent en Bourse permet à de petits porteurs, qui n'ont pas les montants suffisants pour participer en direct à un véhicule, d'investir dans le private equity. Pour les sociétés de gestion, les marchés offrent de la liquidité et permettent une certaine autonomie de gestion", remarque Jean-Bernard Meurisse, président du directoire d'Initiative & Finance (photo ci-contre, également filiale de Natixis PE). Les fonds peuvent ainsi s'affranchir de LPs - ou de maisons-mère - et investir leurs propres ressources, sans contrainte limitative de temps. Et pour les petits porteurs bénéficier de la liquidité de la Bourse et des dividendes distribués. Ces derniers, même en période de crise, peuvent être significatifs à l'instar du fonds nantais IPO: "Nous avons versé 4,10€ par action cette année", souligne Pierre Tiers, son président.

Après la désaffection, le rebond?

En mettant en exergue leur bonne performance sur le long terme - sur les quatre dernières années, Eurazeo a retourné plus de 850 M€ à ses actionnaires tandis que l'IDI affiche une création de valeur de 17 % par an depuis sa cotation en Bourse en 1991 -, les fonds auront une chance de rassurer les marchés. Certains notent une stabilisation depuis peu, l'atteinte d'un plancher qui signifierait le retournement prochain de la conjoncture. "Après avoir atteint près de 80 % de décote par rapport à notre sous-jacent, nous allons sur les prochains semestres résorber ce décalage. Depuis peu, on note une légère amélioration de la conjoncture chez nos sociétés et le public commence à réaliser que de bonnes affaires sont à faire sur le titre OPEC", remarque Olivier Millet, président d'OFI PE (photo ci-contre).

Plus de 93 % de baisse pour KKR, Candover...

Les fonds français n'ont pas enduré seuls cette purge. Tous les acteurs du private equity ont trinqué. 3i recule de 67 % en un an, les américains KKR et American Capital et l'anglais Candover ont subi une véritable hécatombe, perdant respectivement 93, 94 et 95 % de leur valeur depuis mars 2008.

Cours de bourse de dix fonds d'investissement français cotés depuis un an

	31/03/08	30/09/08	31/03/09	Variation en % entre 31/03/08 et 31/03/09
Eurazeo	77,1	59,1	19	-75,3
Wendel	79,5	55,6	19,3	-75,7
Altamir Amboise	6,3	5,4	1,3	-78,7
Turenne investissement	7,2	5,8	3,5	-51,8
OFI PE	10	9,2	3,3	-66,5
IDI	30,7	24	12,6	-58,9
Initiative & finance	85,9	74	53	-38,2
Siparex	26,9	19	14	-47,9
Avenir Finance	12,5	6,4	3,7	-69,9
IPO	74	61,6	40,7	-45
CAC 40	4707	4032	2807	-40,3
Total				-60,8

Source : CFnews, Boursorama

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